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企业反并购策略及法律运用

2017-02-23   来源:文丰律师

 

 作者:胡珍珍,河南文丰律师事务所

来源:《文丰律师》总第37期 
 
 
 
  一、反并购的意义及现实价值
  万科股权大战硝烟未定,伊利股份已被阳光保险盯上。回首望去,从万科到南玻,从伊利到格力,门口野蛮人的频频举牌,其目标只有一个:目标公司董事会内的话语权或公司控制权。以前海人寿为代表的宝能系入主万科和南玻已非单纯的财务投资,而是为了实现对目标公司的控制。对于阳光保险来说,举牌吉林敖东和伊利股份的意图,已不言而喻。
  面对门口的野蛮人频频来袭,人们由此想到欧美法律制度下的反收购策略,但是根据我国《上市公司收购管理办法》的有关规定,西方国家常用的反收购措施有些是被我国禁止使用的:例如焦土战术、毒丸术、金降落伞、修改章程、投票权安排、绿色讹诈等都不能使用。 但也有一些措施并未被禁止:例如白衣骑士、管理层收购、董事会多数条款、错列董事会等。如何在我国法律框架下合理运用反并购策略,已经成为众多企业关注的问题。
  二、反并购策略及应用
  (一)前期预防措施
  在公司章程中设置反收购条款,是公司对潜在收购者采取的一种预防措施。因为反收购条款的实施,会直接或间接地提高收购成本,从而在一定程度上会迫使收购方望而却步。
  前期的反并购策略,主要体现为公司章程条款的设置。从股东会控制角度,包括有:提案权持股时间限制、股东大会召集权的限制等;从董事(会)控制角度,包括有:董事轮换制、董事资格限制、超级多数条款、金色降落伞条款等。
  1、提案权持股时间、股东大会召集权的限制条款
  “宝万之争”,让人们看到了提案权、股东大会召集权的重要性,上市公司的章程修改也聚焦于此。例如:山东金泰设置条款:“持股10%股东,且需持股270日以上方能自行召集和主持股东大会”。对比《公司法》第101条第2款规定,连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会;第102条第2款规定,单独或者合计持有公司3%以上股份的股东,可以在股东大会召开十日前提出临时提案。
  2、限制大股东表决权条款
  通常有两种:
  一是直接限制大股东的表决权,如规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,或者合几股为一表决权,或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例(如1/5)。
  二是采取累计投票制,实质为限制大股东对董事选举的绝对控制,是指股东大会选举董事或者监事时,每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用。
  3、董事轮换制
  董事轮换制,是指在公司章程中规定,每年只能更换1/3(或其他比例)的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权,也无法对董事会做出实质性改组,难以取得董事会的控制权。
  例如:在廊坊发展案例中,控股股东刚收到恒大地产二度举牌的告知函,立即向股东大会提请了修改公司章程的临时提案,针对董事会换届提出特别新规。新的公司章程规定:对每年改选的非职工董事、监事分别限定为不超过1/3、1/2,任期届满或辞职的情形除外;并在董事会中明确规定新增职工董事3人。
  此外,因为董事轮换制为公司争取了救援时间,在被恶意收购前,由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司,即使公司被恶意收购,他们也可以采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。
  例如:根据2016年9月19日伊利公布的定增预案,伊利拟以15.33元/股的发行价,向呼市城投、内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花投资合计5名特定投资者非公开发行股票约5.87亿股,对应的非公开发行股票募集资金总额(含发行费用)不超过约90亿元。
  在该定增方案实施之后,伊利的股权结构将发生一定的变化,持股5%以上的只剩下呼和浩特投资有限责任公司和香港中央结算有限公司两位,分别持有股份约8.02%和6.26%。而刚刚实现举牌伊利的阳光保险持股比例则将被稀释至4.56%,不再构成对伊利股份的举牌。
  4、限制董事资格条款
  即在公司章程中规定公司董事的任职条件,非具备某些特定条件者不得担任公司董事,具备某些特定情节者也不得进入公司董事会,通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。
  例如:在2012年--2013年,农产品公司针对生命人寿的反收购案件中,农产品公司就使用了该反收购策略,并最终在大股东的配合支持下取得了成功。
2013年,农产品公告了修改后的公司章程,修改内容包括两部分:
  一是持股到10%的股东,需要公司董事会同意其增持计划,否则,就不具备提名董事监事的权利。“任何持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司股份达到10%或达到10%后增持公司股份的股东,应在达到或增持后3日内向公司披露其持有公司10%股份及后续的增持股份计划,申请公司董事会同意其增持股份计划,没有及时披露相关信息或披露不完整或未经公司董事会同意增持公司股份的,不具有提名公司董事、监事候选人的权利。”
  二是限制了股东改选董事的人数。“董事会每年更换和改选的董事人数不得超过董事会总人数的1/5;任期届满需换届时,新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”
  5、绝对多数条款
  绝对多数条款,是指在公司章程中规定,公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票,并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。绝对多数条款规定,目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权,甚至高达90%以上。因此,如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权,通常需要持有目标公司很大比例的股权,这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。
  根据现行法律法规,需经股东大会表决的重要议案、一般以出席会议的股东所持表决权的2/3通过为准。然而,部分上市公司在此框架之上,将规定事项表决生效的要求从2/3提高到3/4,条件可谓十分严苛。
  6、“金色降落伞”条款
  即发生恶意收购时,公司董监高、核心技术人员等在任期尚未届满而任职终止时,不论其主动离任还是被动解职,公司都必须支付高额补偿金。
  比如雅化股份新的公司章程规定:在公司被恶意收购的情况下,公司董监高在不存在“违规违法及不具备任职条件”的情形下被提前解除职务,应该按其税前薪酬总额的十倍给付一次性赔偿金,并按《劳动合同法》另行支付经济补偿或赔偿金。
  从反收购效果的角度来看,降落伞策略加大了收购成本从而阻碍被并购,有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发,阻碍有利于公司和股东的合理并购。
  (二)遭遇敌意并购时的抵御策略
  从股份(权)控制权角度,采取的反并购策略包括:白衣骑士、交叉持股等。
  1、“白衣骑士”措施
  白衣骑士措施即竞争要约,指目标企业在遭遇敌意并购时,主动寻找一家实力雄厚的友好公司即所谓的“白衣骑士”发出竞争性要约,使其以更高的价格来对付敌意并购,造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。在有白衣骑士的情况下,敌意并购者要么提高并购价格,要么放弃并购。
  在宝万之争中,万科就曾希望引入深圳地铁作为反收购的白衣骑士手段,但最终效果并不理想,我国《上市公司收购办法》第37条、第40条和第42条通过“明确允许竞争要约”的方式对这一策略做出了适用性规定。根据相关规定,“白衣骑士”在发出竞争要约时必须注意时间限制,其最迟不得晚于敌意收购人的初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告,并应当根据《收购办法》相关规定履行报告、公告义务。
  目前这种方式在现有的法律框架下是可行的,该策略的运用,应注意避免构成《证券法》第七十七条的操纵证券市场行为。而且考虑到中国证券市场实际,在选择时要注意争取证券投资基金等机构投资者以及持股比例较高的其他股东作为‘白衣护卫’。”
  2、“交叉持股”策略
  交叉持股,是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份,当其中一方受到收购威胁时,另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份,从而降低被收购的机会。
  例如:2004年9月2日,广发证券面临中信证券的敌意收购。在收购战中,广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份,牢牢占据绝对控股的地位,成功地挫败了中信证券的敌意收购。
  交叉持股也存有弊端:交叉持股的实质是相互出资,需要占用双方公司大量资金,影响流动资金的运用;在市场不景气的情况下,交叉持股的双方公司反而可能互相拖累,从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。
  3、股份回购
  股份回购,是指在企业受到并购威胁时回购发行在外的股份,减少股份在外的流通量,增加并购企业收购足额股份的难度,同时也可提高目标股价,增大攻击者的收购成本。
  股份回购的形式有两种:一是公司用现金回购股东的股票;二是通过发行债券,用所得款项购回股票。由于回购所产生的利润通常按资本收益税率来纳税,而红利分配却是以个人所得税率来纳税,因此股份回购不仅是一种有效的防御手段,也会给股东带来好处。
  股份回购也是一把双刃剑。首先,高价回购股份必定急需大量资金,产生沉重的债务负担。其次,即使目标公司的股价上升,由于股票流通数量减少,敌意并购者最后的出价可能不变。此外,股份回购可能引起目标公司负债比例提高,债务包袱严重,即使目标公司的总市值不变,权益价值的比重也会降低,因此股价不一定会随着流通数量的减少而上升。
  运用股份回购策略时需注意:我国《公司法》第149条第1款规定禁止公司收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。所以,若该策略运用不当,可能面临监管方面的处罚。
  三、小结
  资本市场是群雄逐鹿的战场,并购是控制权争夺战的主要手段,面对“门口的野蛮人”,企业要灵活运用反并购策略展开有效的防守反击。面对越演越烈的资本扩展,有效设置防火墙、巩固控股地位,谋求企业长久发展。
 
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